Vandaag deel 3 van het interview met Olivier Rudigoz, European equities portfolio manager van BNP Paribas Investment Partners, over zijn visie op Europese aandelen.
Europese aandelen zijn opnieuw aantrekkelijk voor beleggers. Hoe deden ze het over de laatste 12 -18 maanden?
Wel, wat een verschil met anderhalf jaar geleden! Europese aandelen beleefden een enorme rally. Ze stegen met 20% in het kalenderjaar 2013 en met meer dan 30% over de laatste 18 maanden. Aandelen uit de eurozone deden het vergeleken met die uit heel Europa zelfs beter.
Hoe droegen de centrale banken en de Europese overheden bij aan de verbetering van het beleggersvertrouwen?
Hun bijdrage was doorslaggevend. De rally begon op 26 juli 2012 toen ECB-voorzitter Mario Draghi verklaarde dat de centrale bank al het mogelijke zou doen om de euro te verdedigen en indien nodig zelfs staatspapier zou kopen. Dat was een enorme opluchting voor de financiële markten. De spreads op Italiaanse en Spaanse obligaties vergeleken met Duitse Bunds liep met 500 bp in naar minder dan 200 bp wat een rally op gang bracht in risicovolle beleggingsklassen, waaronder vanzelfsprekend aandelen.
Welke tekenen van herstel zag u in de Europese economieën?
Ik ben misschien geen econoom, maar het is duidelijk dat de gebruikelijke maatstaven waarop mensen zich baseren om stabilisering te identificeren zoals de inkoopmanagersindex (PMI) of de index van het consumentenvertrouwen voor het eerst weer stabiliseren of zelfs verbeteren. Er zijn meer tastbare bewijzen, zoals de automarkt in Europa die het de laatste vijf jaar erg slecht deed en nu weer tekenen van leven vertoont. In feite verbeterde de automarkt, alweer in Spanje, voor het eerst in vele maanden en dat in een economie met een werkloosheid boven de 25%.
Welke bedrijven vielen extra op door hun goede prestaties?
Echt opvallend in de marktrally was de comeback van financiële aandelen, meer bepaald die van banken. De banken werden hard getroffen, in eerste instantie door de financiële crisis in 2008 en 2012 en vervolgens door de eurocrisis. De grote posities in staatsobligaties uit de eurozone op de balansen van Europese banken schrokken beleggers in hoge mate af. Zij stelden: "Ik ben wel bereid om te beleggen, maar Europese banken koop ik niet". Het sentiment keerde om een aantal redenen om. Een eerste reden zijn de aanzienlijke verbeterde kapitaalratio's. Voor de crisis bedroeg de gemiddelde core tier one ratio 7%, volgend jaar zal dat de 14% benaderen nu regeringen en toezichthouders de banken hebben verplicht om grotere kapitaalbuffers van hoge kwaliteit aan te leggen. Wij gaan op zoek naar instellingen die nu strenger gereguleerd zijn dan voor de crisis.
Welke factoren zijn voor u belangrijk als u belegt?
Twee zaken krijgen onze grootste aandacht als wij het geld van onze klanten beleggen. Ten eerste is het cruciaal voor ons dat we beleggen in aandelen van bedrijven die actief zijn in goed gestructureerde markten, die ofwel al verregaand geconsolideerd zijn of een consolideringsproces doormaken. Wij vermijden aandelen van bedrijven die actief zijn in markten die al gefragmenteerd zijn of stilaan fragmenteren. Ten tweede, maar even belangrijk, gaan wij op zoek naar wat wij 'strohoeden in de winter' noemen, d.w.z. markten waar thema's of rages en een kortetermijnbenadering (d.w.z. zullen de kwartaalwinsten boven of onder een bepaald niveau liggen) bepalender zijn voor de waarderingen dan de fundamentele kenmerken van een bedrijf. Volgens ons creëren beleggingsrages of een overdreven kortetermijnbenadering kansen. Bepaalde gezonde bedrijven van hoge kwaliteit worden volgens ons over het hoofd gezien. De rechtvaardiging hiervoor kan conjunctuurgebonden zijn of verband houden met eenmalig slechte cijfers. Veel beleggers hebben te weinig aandacht voor de duurzaam sterke punten van een onderneming. Ze beseffen ook niet dat specifieke gebeurtenissen de kaarten binnen een sector soms grondig dooreenschudden waardoor gevestigde namen structureel winstgevender worden dan in het verleden en een hoger, duurzamer winstprofiel krijgen. Een goed voorbeeld daarvan is de Spaanse televisiezender Mediaset España, een bedrijf waarin wij belegden. De Spaanse markt voor televisiereclame doet het erg slecht: de inkomsten zijn meer dan gehalveerd sinds 2007 toen ze nog circa 4 miljard euro bedroegen. In 2013 zullen de reclame-inkomsten op 1,6 miljard euro uitkomen. Op basis van dat cijfer is de kans klein dat u in een aandeel zoals Mediaset España belegt. Maar door de concentratie in de Spaanse markt is er nu in feite sprake van een duopolie. Mediaset España dat het belangrijkste kanaal Telecinquo en Quatro bezit en Antena 3 dat het kanaal LaSexta heeft gekocht. Bovendien is reclame nu verboden op de nationale openbare zender TVA. De concurrentie in de markt is dus aanzienlijk afgenomen. Daardoor zijn de vooruitzichten voor de overlevende bedrijven erg aantrekkelijk. Er zijn al tekenen dat de inkomsten uit televisiereclame in Spanje in 2014 kunnen stijgen. Mediaset España is wellicht ideaal gepositioneerd om hiervan te profiteren en even hoge of zelfs hogere winsten dan vroeger neer te zetten.
Hoe lang blijft deze fase van de rally volgens u nog duren?
Op de middellange en lange termijn blijf ik positief voor Europese aandelen. Op basis van een hele set van variatiemaatstaven blijkt dat Europese aandelen nog altijd ondergewaardeerd zijn in het licht van hun geschiedenis en vergeleken met Amerikaanse aandelen. Bovendien blijven ze aantrekkelijk gewaardeerd vergeleken met vastrentende producten. Er zijn niet veel alternatieven voorhanden voor Europese beleggers. Zij moeten wel in aandelen beleggen omdat de jarenlange rally in obligaties ten einde loopt en omdat andere markten veel duurder lijken. In termen van verwachtingen voor de bedrijfswinsten staat het herstel van de Europese economie volgens ons nog in de kinderschoenen. Vroeg of laat moet de winstgroei verbeteren. Naast bedrijven in consoliderende of geconsolideerde sectoren, zou ik ook bedrijven toevoegen die tijdens de opleving werden genegeerd – groeibedrijven en defensievere ondernemingen – omdat beleggers ze te duur vonden of omdat ze achterbleven bij de rally van de markt. Ik denk dat dit een goed moment is om ze opnieuw in aanmerking te nemen.