Christophe Auvity, Head of Global Credit bij BNP Paribas, geeft zijn visie op de creditmarkten en bedrijfsobligaties.
Denkt u dat de vastrentende creditmarkten dit jaar zo sterk kunnen blijven?
Ja, dat denk ik wel. Na een zeer sterke start ligt het rendement op credits nu dicht bij het laagste niveau ooit. De onvermijdelijke vraag is wat er nu staat te gebeuren. De markt steunt naar onze inschatting nog altijd op solide fundamentele en uitstekende technische factoren, die spread kan dus krapper. De speurtocht naar rendement blijft een bepalende kracht in de creditmarkten en valt niet te onderschatten. De recente zwakke Amerikaanse economische cijfers zijn te wijten aan de strenge winter en zijn volgens ons geen voorbode van een tragere groei. De Amerikaanse Fed zal naar verwacht de onconventionele beleidsmaatregelen verder blijven afbouwen, maar een renteverhoging is nu nog verder weg dan we aan het begin van het jaar vermoedden. In Europa betekent de zeer lage inflatie dat de ECB naar soepel monetair beleid neigt. In combinatie met de trage economische groei wordt de vraag naar bedrijfsobligaties daardoor ondersteund. Beleggers blijven toch de markten langsgaan op zoek naar rendement.
De creditsectoren met een hoge bèta hebben zich het beste ontwikkeld (dat wil zegen dat achtergestelde schulden het beter hebben gedaan dan senior schulden, dat hybride bedrijfsleningen sterker presteerden dan conventionele leningen, dat high yield een outperformance realiseerde ten opzichte van hoogwaardig, etc.). Die trend is duidelijk in figuur 2 te zien in het rendementsverschil tussen Europese hoogwaardige credits (volgens de CDS Main Index, die bestaat uit de 125 meest liquide CDS’s voor Europese investment-grade credits) en high yield-papier (X-Over Index van 40 sub-investment-grade credits).
Bedrijfsobligaties uit de perifere eurolanden zijn ook een voorbeeld van credits met een hogere bèta die het sinds het begin van het jaar goed doen. Dat Spaanse staatsobligaties op 21 februari 2013 van ratingbureau Moody’s een hogere rating hebben gekregen van Baa3 naar Baa2 bevestigt de positieve stemming onder beleggers over een algemene verbetering in de perifere landen.
De markten voor bedrijfsobligaties lijken zich niets gelegen te laten liggen aan de gebeurtenissen in de opkomende markten en de problemen in Oekraïne. Hoe verklaart u dat?
Bedrijfsobligaties worden tot op zekere hoogte gezien als een defensieve beleggingscategorie waaraan sterke fundamentele factoren ten grondslag liggen: ondernemingen met een sterke kaspositie die ruim toegang hebben tot financiering. Het niveau van de bedrijfswinsten is niet slecht en het aantal wanbetalingen blijft laag. Sterker nog: er wordt dit jaar aanzienlijk op bedrijfsschulden afgelost en de bruto emissieactiviteit kan daar geen gelijke tred mee houden. We zien nog altijd nieuwe beleggersgelden de assetklasse in komen. Zoals ik al aangaf, is het macro-economische beeld ook gunstig voor credits.
De creditmarkten hebben een periode van sterke groei achter de rug. Houdt dat dit jaar aan?
Ja, de Europese markt voor high yield-papier is in 2013 volgens Dealogic sterk gegroeid, met een recordaanbod op jaarbasis van 141,2 miljard euro. Ook de markt voor hybride bedrijfsleningen is vorig jaar explosief gegroeid (aanbod: €21 miljard). Er is dus sprake van een belangrijke expansie van de volumes in de hele markt.
De schuldenmarkten bieden de emittent interessante financieringsmogelijkheden net op het moment dat de banken zich terugtrekken en de bankleningenportefeuille krimpt. Het lijkt erop dat beide trends doorzetten. Het is dus waarschijnlijk dat meer ondernemingen een beroep zullen doen op obligatiefinancieringen. Uit een studie van Moody’s blijkt dat de gemiddelde high yield- onderneming in Europa werkt met een financieringsmix van 40% bankleningen en 60% obligaties. In de VS is dat 30% om 70%. De schuldafbouw bij banken en financiële disintermediatie lijken erop te wijzen dat de overgang naar meer obligatiefinancieringen in Europa nog wel even doorgaat.
De Europese markt voor bedrijfsobligaties is de afgelopen jaren in omvang toegenomen. De markt zoals die wordt weergegeven door de iBoxx Corporates (IG) Index is gegroeid van 864 emissies met een totale waarde van €700 miljard in 2006 naar 1384 emissies met een totale waarde van €1,25 biljoen.
Hoe ziet u Europese bedrijfsobligaties in vergelijking met de Amerikaanse markt?
De kredietcyclus in de Amerikaanse markt loopt voor. Er zijn meer signalen dat Amerikaanse bedrijven vreemd vermogen aantrekken. De fusie- en overnameactiviteit neemt toe en er zijn ook al een aantal leveraged buyouts geweest. Sommige ondernemingen geven schuldpapier uit om de inkoop van eigen aandelen te financieren. Voor een obligatiehouder zijn dergelijke activiteiten normaal geen positief signaal, omdat ze de bedrijfsbalans onder druk kunnen zetten. Europese bedrijven lopen achter op de Amerikaanse kredietcyclus, waardoor onze voorkeur op dit moment uitgaat naar Europese bedrijfsobligaties boven Amerikaans creditpapier. Toch is de kredietomgeving ook in de Verenigde Staten positief: de genoemde factoren voor de Europese markten gelden net zo sterk voor de waarderingen in de Verenigde Staten.
Op de Amerikaanse markt beliep de nieuwe emissieactiviteit in de laatste week van februari maar liefst 49 miljard dollar (gegevens van Dealogic). Daarmee was het de beste week voor nieuwe uitgiften sinds september 2013, toen Verizon een recordobligatielening van 49 miljard dollar uitgaf. Emittenten willen graag meeliften op de lagere yields en de sterke vraag van beleggers die iets met hun geld willen doen. De risicopremie in de Amerikaanse creditmarkt bevindt zich momenteel op het krapste niveau sinds de financiële crisis van 2007. De gemiddelde spread voor Amerikaanse investment-grade credits bedroeg op 6 maart 111 basispunten; voor high yield was dat 397 basispunten. Een duidelijk teken van de sterke vraag en de zoektocht naar rendement.
Het resultatenseizoen in Europa loopt ten einde. De bedrijfswinsten zijn mogelijk licht verslechterd, maar komen toch in grote lijnen overeen met de cijfers in voorgaande kwartalen. De resultaten hadden dan ook geen belangrijk effect op het totale niveau van de spreads; ze laten vooral zien dat het bedrijfsleven zich aanpast aan de huidige omgeving. Ook in de Verenigde Staten is het resultatenseizoen min of meer achter de rug; de meeste ondernemingen hebben de verwachtingen overtroffen. Dit biedt verdere ondersteuning aan de markten voor bedrijfsschulden.
Kortom, een positief jaar?
Jazeker, de omgeving voor bedrijfsobligaties blijft positief. Gezien de lage groei in combinatie met lage inflatie verwachten beleggers niet dat de centrale banken binnenkort iets aan de rentecyclus zullen veranderen. Natuurlijk zijn er altijd terugslagen en correcties, maar voor de belegger die op zoek is naar rendement zijn bedrijfsobligaties een aantrekkelijke assetklasse in het huidige klimaat van extreem lage rendementen. Er is sprake van een sterke vraag, nieuwe uitgiften zijn zwaar overtekend, het aantal deals neemt toe en leningen worden binnen de aangegeven bandbreedte geprijsd. Dit is al een tijdje het beeld: duidelijk een omgeving waarin veel contanten op zoek zijn naar rendement en er niet genoeg leningen zijn om aan de vraag te voldoen. Zoals al gezegd, de macro-economische omgeving is gunstig voor credits. Wij handhaven dan ook onze positieve vooruitzichten.