De laatste week van 2015 is aangebroken. Tijd voor een korte terugblik en voorspellingen voor 2016. Nick Kounis - Hoofd Macro Research bij ABN AMRO - staat in deze blog stil bij de belangrijkste thema's op de fincanciële markten in 2016. Die thema's zijn: monetaire divergentie, groei van wereldeconomie, inflatie, risico's opkomende landen en eventuele Brexit.
Is de monetaire divergentie tussen centrale banken het hoogtepunt voorbij?
Hoogstwaarschijnlijk niet. Eind 2015 koersten de twee belangrijkste centrale banken in tegengestelde richting. Afgelopen woensdag besloot de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) eindelijk de rente, die bijna nul was, te verhogen, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) eerder deze maand haar belangrijkste beleidsrente juist verlaagde. Deze divergentie in monetair beleid zal nog wel even duren en is door de financiële markten nog niet volledig ingeprijsd.
Wij verwachten dat de ECB de rente nog verder verlaagt. Uit de ECB-projecties van december bleek namelijk dat de inflatie onder de doelstelling zou blijven en de ECB hoopte met het stimuleringspakket ‘het gat te dichten´. De neerwaartse risico’s voor de inflatie zijn sindsdien echter alleen maar groter geworden. Na de bewuste vergadering steeg de euro ten opzichte van de dollar en na de FOMC-vergadering heeft de euro weinig terrein moeten prijsgeven. Verder zijn de olieprijzen sterk gedaald. 2016 lijkt het derde jaar op rij te worden dat de inflatie meer dan half zo laag is als het prijsstabiliteitsdoel van de ECB. Bovendien zal de Fed de rente in 2016 waarschijnlijk verder verhogen, met, zo verwachten wij, nog drie stapjes van 25 bp. De markten hebben dit nog niet volledig verwerkt, zodat de rentespreads tussen de VS en de eurozone waarschijnlijk groter worden en de euro uiteindelijk verder in waarde daalt.
Er zijn echter grenzen aan de divergentie. Gezien de relatief gematigde inflatie in de VS en de voorziene stijging van de dollar zal de Fed de rente slechts langzaam verhogen. Het wordt waarschijnlijk de meest geleidelijke verhogingscyclus uit de geschiedenis. Tegelijkertijd zet het herstel in de eurozone door. Door dit economisch herstel en de limiet die aan de omvang van de kwantitatieve verruiming is gesteld, zal de extra stimulering door de ECB bescheiden zijn.
Gaat de wereldeconomie in versneld tempo groeien?
Ja, maar de groei blijft matig. Wij denken dat de groei van de wereldeconomie in 2016 weliswaar licht aantrekt, maar onder het trendmatige niveau blijft. Het economisch herstel in de VS en de eurozone zet waarschijnlijk door. De binnenlandse fundamentele situatie is verbeterd. Door de sterke banengroei en de geleidelijke loonstijging heeft de Amerikaanse consument wat meer te besteden. In de eurozone versoepelen de banken hun kredietvoorwaarden en trekt de arbeidsmarkt aan. Het ziet er verder naar uit dat de opkomende markten zich stabiliseren. Zij moeten kunnen profiteren van hun zwakkere munt en de toenemende vraag uit de welvarende landen. In China houdt de geleidelijke vertraging aan. Omdat de gevolgen van de instorting van de invoer in het afgelopen jaar wegebben, zou de rest van de wereldeconomie daar minder last van moeten hebben.
Dat neemt niet weg dat de wereldeconomie slechts in een heel rustig tempo zal groeien. De trendmatige groei in de VS en de eurozone ligt lager dan vroeger, dus zelfs de door ons verwachte boventrendmatige groei zal, historisch gezien, relatief laag zijn. Bovendien blijft de groei in de opkomende markten duidelijk achter bij die in de afgelopen jaren. Deze landen kampen namelijk met een scala aan problemen, van krappere financieringsvoorwaarden tot schuldafbouw en, in sommige landen, politieke instabiliteit.
Zet de wereldwijde disinflatie door?
Nee, maar de stijging van de inflatie blijft bescheiden. Een van de factoren achter de disinflatie van de afgelopen jaren, de energieprijsdeflatie, zwakt waarschijnlijk af. Wij denken dat de olieprijzen in de loop van volgend jaar geleidelijk gaan stijgen, omdat de scheefgroei tussen vraag en aanbod afneemt. Het effect van de energieprijzen op de CPI-inflatie op jaarbasis neemt sowieso af, ook als de olieprijzen stabiliseren. De jaar-op-jaar ontwikkeling van de energieprijzen is op dit moment zwaar negatief, dus naarmate die minder negatief wordt en zich richting nul beweegt, verdampt een belangrijke negatieve bijdrage aan de totale inflatie. De olieprijzen zijn recentelijk echter opnieuw sterk gedaald. Hierdoor zal het opwaarts effect van de energieprijzen op de CPI-inflatie geringer zijn dan we een paar weken geleden nog verwachtten.
Daar komt bij dat de onderliggende inflatiedruk gering is. Voor sommige economieën, zoals de eurozone en enkele opkomende markten, wijst dit op overcapaciteit in de economie. Wel zou verdere valutazwakte tot meer geïmporteerde inflatie moeten leiden. In de VS blijven de lonen stijgen, maar de sterke dollar voorkomt een te sterke stijging van de invoerprijzen. Op mondiaal niveau houdt de prijsdeflatie van industriegoederen waarschijnlijk aan als gevolg van de zwakke industriesector en wereldhandel en de overcapaciteit in China. Het ziet er al met al dus naar uit dat er in 2016 een einde komt aan de disinflatie maar de reflatie zal vermoedelijk gematigd zijn.
Komt er een nieuwe crisis in de opkomende markten?
Hoogstwaarschijnlijk niet, al baren de risico’s voor de opkomende markten ons wel de meeste zorgen. De schulden van de private sector zijn hier hoog en veel opkomende landen zijn ook gevoelig voor de lage grondstofprijzen. Gevreesd wordt dat de hogere rente in de VS leidt tot een hernieuwde kapitaaluitstroom en dat de vervolgens krappere financieringscondities tot een abrupte schuldafbouw leiden.
Toch zijn er redenen om aan te nemen dat de meeste opkomende landen hiertegen bestand blijken. Zij beschikken in verhouding tot hun kortlopende verplichtingen over omvangrijke valutareserves, zeker in vergelijking met de periode voor de crisis van eind jaren 1990. Daar komt bij dat de Fed de rente slechts in kleine stapjes zal verhogen en dat de opkomende markten de afgelopen jaren al de nodige correcties hebben ondergaan onder invloed van de verwachte beëindiging van de monetaire verruiming door de Fed. Verder beschikken de Chinese autoriteiten over de instrumenten en de financiële middelen om de schuldenlast in de Chinese economie geleidelijk af te bouwen.
Is een Brexit een reëel risico?
Ja. De kans dat het Britse referendum over het EU-lidmaatschap volgend jaar in plaats van in 2017 plaatsvindt, wordt steeds groter. In dat geval zou het wereldwijd wel eens de belangrijkste gebeurtenis van 2016 kunnen worden, vanwege de mogelijke repercussies voor de hele EU, het grootste economische blok ter wereld. De opiniepeilingen geven een heel klein verschil tussen de voor- en tegenstanders van uittreding en het kan nog beide kanten op. Als de Britse regering met een geloofwaardig resultaat uit de heronderhandelingen thuiskomt en zich vóór het lidmaatschap uitspreekt, groeit de kans dat de Britten voor ‘blijven’ stemmen. Mocht het tot uittreding komen, dan moet over de relatie tussen de Britten en de EU opnieuw worden onderhandeld. Voor beide partijen zal de uitkomst daarvan dan in hoge mate bepalend zijn voor de economische gevolgen van een Brexit op lange termijn.
De onzekerheid over de uitkomst van het referendum en de gevolgen voor de Britse toegang tot de EU-markt zullen het bedrijfsleven mogelijk kopschuw maken. Dat zou tot lagere directe buitenlandse investeringen kunnen leiden en Britse bedrijven die naar de EU exporteren, kunnen doen besluiten hun investeringen terug te schroeven. Mogelijk wordt in het Britse pond en in Britse activa een risicopremie verdisconteerd totdat er meer duidelijkheid is.