Beleid Europese Centrale Bank slaat plank mis
De ECB heeft een verkeerde diagnose gemaakt van de economische problemen in de Europese economie, met als gevolg dat het beleid en de instrumenten die de centrale bank inzet niet de gewenste effecten met zich meebrengen. Dit maakt van Draghi de grote herverdeler van Europa, zonder legitimiteit en resultaat, stelt consultant Bas de Wit, vanuit het Young Professional Programma van Solid Professionals gedetacheerd bij ABN Amro.
In de afgelopen jaren is de inflatie in het eurogebied fors gedaald. Daar waar het jaarlijks prijsniveau in januari 2011 nog met 2,3% toenam, was in de inflatie in februari 2016 een kleine -0,2%. Voor de komende maanden is de verwachting van kenners dat de inflatie negatief zal blijven. Dit betekent dat de Europese Centrale Bank (ECB) een van haar belangrijkste doelstellingen al geruime tijd niet weet te halen, ondanks diverse inspanningen om het tij te keren. Het rente-instrument is hiertoe de meest gehanteerde methode, maar ook meer controversiële maatregelen zijn inmiddels genomen – bijvoorbeeld het opkopen van obligaties door de ECB. Uiteindelijk lijken de effecten van de door de ECB genomen maatregelen gering , terwijl het ingezette beleid grote risico’s met zich meebrengt.
Recentelijk heeft de ECB wederom de depositorente en de refi-rente verlaagd, waardoor rentetarieven een verdere vlucht naar beneden nemen. De refi-rente is sinds 2011 van 1,50% gedaald naar 0% op 16 maart jongstleden, en daarmee verbonden interbancaire rentetarieven als de driemaands Euribor zijn gedaald van 1,50% halverwege 2011 naar -0,25% in april 2016. Het verlagen van de rentes moet investeringen stimuleren door lagere financieringskosten voor particulieren, bedrijven en overheden, en opportuniteitskosten van consumptie doen afnemen door lagere spaarrentes. Daarnaast moet het opkopen van obligaties aan banken de mogelijkheid geven om meer krediet te verstrekken aan bedrijven, en stimuleert een negatieve depositorente banken om hun geld uit te lenen.
Echter, de lage rentes en het opkopen van obligaties hebben tot op heden nauwelijks effect op de inflatie: de dalende trend houdt al maanden aan. Geheel zonder risico’s en gevaren is het ECB-beleid daarentegen niet. Een viertal bezwaren tegen het huidige ECB-beleid.
Allereerst leidt de lage rente nauwelijks tot meer vraag naar kredietverlening. Cijfers van De Nederlandsche Bank (DNB) laten zien dat de vraag naar krediet door het Nederlandse MKB de afgelopen jaren flink is afgenomen tot halverwege 2015, terwijl de rente in diezelfde periode flink is gedaald. Het probleem is niet het aanbod van geld, maar de vraag daarnaar: de rente is al geruime tijd laag genoeg om rendabele projecten te financieren. De rente of financieringskosten zijn daarbij niet de enige determinanten van de vraag naar krediet. Ook zaken als vertrouwen in de toekomst, bezettingsgraad van de productiecapaciteit en het schuldniveau van bedrijven en huishoudens spelen een rol. De ECB zet echter al haar pijlen op een toename van kredietverlening, terwijl banken uitstekend kunnen beoordelen dat deze vraag er beperkt is en dat huishoudens en bedrijven de tot in 2009 opgebouwde schulden aflossen. De ECB stelt kortom de verkeerde diagnose vast, en biedt vervolgens een loze oplossing.
Ten tweede geeft een lage rente door het opkopen van staatsobligaties overheden meer lucht, hetgeen de druk van de ketel haalt om de overheidsbegroting structureel in evenwicht te brengen. Zelfs in Nederland treedt dit verschijnsel in beperkte mate op, waar het kabinet voor 2016 een lastenverlichting heeft ingezet en niet het structureel saldo verbeterd. De rente op Italiaanse 10-jaars staatsobligaties staat op 1,33%, terwijl de schuld 114% van het BBP bedraagt. Kennelijk gelooft de markt niet dat de inflatie op korte termijn zal stijgen, en neemt zij genoegen met een dergelijke vergoeding. Gerechtvaardigde vragen zijn echter of risico juist geprijsd wordt en overheden niet meer tempo moeten maken met het structureel op orde brengen van haar financiën. De lage rente en het opkopen van obligaties hebben hier duidelijk een negatief effect.
Ten derde leiden de rentemaatregelen en het opkoopprogramma van de ECB tot een niet gelegitimeerde herverdeling in vermogens. Namelijk, de lage rentes leiden ertoe dat vermogensbezitters genoegen moeten nemen met een lage, zo niet negatieve rente over hun vermogen. Gegeven de belasting op het vermogen, teren zij feitelijk in op hun bezit. Daarentegen ondervinden bezitters van schulden, niet toevallig overheden, juist voordelen van de lage rente door lagere financieringslasten. Daarnaast vindt een verschuiving van risico plaats van de individuele landen naar de ECB – en daarmee dus alle deelnemende landen – door het opkoopprogramma. Deze herverdeling tussen vermogens- en schuldbezitters is echter een politieke keuze, en zou dus nooit door de politiek onafhankelijke ECB ingezet mogen worden.
Tot slot stimuleren de lage rente, waardoor vermogenden geprikkeld worden om een meer rendabele investering te zoeken, en het opkoopprogramma, waardoor meer liquiditeit in de markt gepompt wordt, indirect bubbelvorming in de economie hetgeen gevaarlijke risico’s in zich kan dragen. Zo was voor de financiële crisis een omvangrijke bubbel op de woningmarkt ontstaan, het klappen daarvan is een belangrijke trigger voor de crisis geweest. Dit effect werd ook waargenomen na de eerste aankondiging van het opkoopprogramma in maart 2015, waarna beurskeursen fors toenamen. Ondertussen zijn de beurskoersen genormaliseerd, maar aandachtspunt blijft bijvoorbeeld wel de sterk stijgende grondprijzen.
De ECB onderneemt, kortom, onverantwoord en bovendien niet gelegitimeerd beleid door het dusdanig inzetten van het rente-instrument en het opkopen van staatsobligaties. Bovendien is haar beleid niet gericht op het juiste probleem: niet het aanbod van geld is het probleem, maar de vraag daarnaar. Al lange tijd heeft de economie het punt bereikt dat financieringskosten niet de grootste drempel vormen tot investeren. De ECB is uitgespeeld, en zal snel terug moeten keren binnen haar mandaat: Draghi is de grote herverdeler van Europa, zonder legitimiteit en resultaat.
De ECB heeft overheden de afgelopen jaren tijd gegeven om de overheidsbegroting op orde te brengen, het is nu tijd dat deze overheden terugkeren op het pad van structurele hervormingen op de product- en arbeidsmarkten. Ontmoedigd door het ECB-beleid komt dit nog niet helemaal van de grond. Echter, dit is de enige weg naar een duurzame groei op de lange termijn en het herstellen van het vertrouwen in de economie bij huishoudens en bedrijven. Door de groei van economische activiteit zal ook de inflatie uiteindelijk toenemen. Laat de Europese regeringen de handschoen dus oppakken en datgene doen waar Draghi en consorten al jaren niet in slagen: het terugbrengen van vertrouwen en het bieden van kansen. Dat mandaat hebben zij van hun kiezer immers gekregen!
Een artikel van Bas de Wit, vanuit het Young Professional Programma van Solid Professionals gedetacheerd bij ABN Amro.