Mind the gap!
De waarderingskloof van beurswaarde tussen Amerikaanse bedrijven en de rest van de wereld is uitvoerig besproken, en er bestaan talloze verklaring voor het ontstaan ervan. Veelgenoemde redenen zijn onder andere de grotere blootstelling van de Amerikaanse markt aan toonaangevende techbedrijven en het structureel hogere groeitempo van de Amerikaanse economie. Beide verklaringen zijn terecht en rechtvaardigen een hogere waardering. Het aannemen dat deze kloof volledig zal verdwijnen is daarom dan ook een brug te ver.
Waar onze (Joris Franssen, Head of Dividend Team, en Marius Bakker, Portfolio Manager, bij Van Lanschot Kempen) aandacht echter naartoe gaat, is hoe extreem die kloof de laatste tijd is geworden.
Vaak wordt dit afgedaan met het succes van grote Amerikaanse techbedrijven, die zo’n premie zouden verdienen. Wat wij echter laten zien, is dat het niet alleen de uitzonderlijke bedrijven zijn die het verschil maken – ook de minder opvallende ondernemingen dragen bij aan de hoge waarderingen.
Een structurele kloof
Je kunt niet simpelweg waarderingsniveaus tussen markten vergelijken en concluderen dat de ene duurder is dan de andere. Verschillen in groeiverwachtingen en sectorstructuren moeten worden meegewogen.
De onderstaande grafiek toont de spreiding van koers-winstverhoudingen op basis van verwachte winst (forward P/E) per regio over de afgelopen 20 jaar, en waar iedere regio zich momenteel bevindt. In plaats van markten met elkaar te vergelijken, vergelijken we elke regio met haar eigen historische waarderingen. Door de prijzen te relateren aan verwachte winsten, corrigeren we bovendien voor verschillende groeipercentages.
De boxen in de grafiek geven het middelste kwart van de historische handelsrange weer, en de horizontale lijn toont de mediaan over de afgelopen 20 jaar. Noord-Amerika (waarbij de VS de dominante markt is, en we het dus verder over ‘de VS’ hebben) springt eruit: historisch gezien werd deze regio al met een premie gewaardeerd, wat op basis van de hierboven genoemde argumenten gerechtvaardigd lijkt. Andere regio’s hebben duidelijk andere waarderingsniveaus, vaak lager, wat bijvoorbeeld wijst op een hoger risico of lagere groei.
Wat vooral belangrijk is, is waar de huidige waarderingen binnen deze historische ranges vallen. En dat levert een opvallend beeld op: terwijl markten buiten de VS rond of onder hun historische mediaan noteren, bevindt de VS zich aan de bovenkant van haar historische waarderingsrange.
Om het huidige verschil te verklaren worden vaak dezelfde argumenten aangehaald als voor het structurele verschil: de VS groeit sneller, of dat de techreuzen (de ‘Magnificent Seven’) de markt domineren.
Maar die verklaring gaat niet eindeloos op – niet elk bedrijf is een techbedrijf, en niet elk Amerikaans bedrijf groeit sneller dan internationale sectorgenoten. Zelfs de Magnificent Seven zijn niet zó dominant dat ze de volledige waarderingskloof kunnen verklaren. Naar onze mening is de Amerikaanse markt als geheel aanzienlijk duurder geworden.
Duur, over de hele linie
Om te corrigeren voor de invloed van een klein aantal grote namen die de totale markt omhoogtrekken, hebben we dezelfde analyse uitgevoerd als hierboven – maar dan uitgesplitst per sector in zowel de VS als Europa. Als de hoge waardering echt vooral door een paar uitzonderlijke bedrijven wordt veroorzaakt, dan zouden de minder opvallende sectoren nog steeds normaal gewaardeerd moeten zijn.
De onderstaande grafiek bevestigt echter ons vermoeden: het is niet alleen de dure technologiesector. Bijna alle sectoren – met uitzondering van energie – inclusief de minder spectaculaire zoals consumentengoederen en financiële instellingen, worden verhandeld in het bovenste kwart van hun historische waarderingsrange.
Een lagere lat
Het beeld in Europa is veel evenwichtiger. Als geheel noteert Europa rond het gemiddelde van zijn eigen waarderingsgeschiedenis. En hoewel ook hier bepaalde sectoren (zoals technologie) aan de dure kant zijn, zijn er veel sectoren die aantrekkelijk gewaardeerd lijken – zelfs als je rekening houdt met structureel lagere waarderingsniveaus.
De lat voor Europese bedrijven ligt simpelweg lager. Er zijn minder verwachtingen ingeprijsd, waardoor zelfs kleine positieve verrassingen een aanzienlijke impact kunnen hebben op de aandelenkoers. Vanuit waarderingsperspectief, en met inachtneming van structurele verschillen tussen markten, lijkt Europa momenteel meer kansen te bieden.
Een vergelijking per sector levert bovendien interessante vragen op. Neem bijvoorbeeld consumentengoederen – geen sector die bekendstaat om technologie of hoge groei. Waarom betaalt men dan ongeveer zes keer zoveel voor een Amerikaans bedrijf in deze sector ten opzichte van een Europees bedrijf?
Hetzelfde geldt voor financiële instellingen, die volgens ons juist in Europa goed gepositioneerd zijn. Kortom, hierin ligt onze zorg – én onze kans: vergelijkbare, weinig opvallende bedrijven met sterk uiteenlopende waarderingen.
Een betere balans
De belangrijkste vraag is: wat doen we met deze inzichten? Alleen constateren dat een markt duur is, is weinig waardevol voor beleggers. Maar weten dat er binnen diezelfde markten segmenten zijn met een betere waardering ten opzichte van het risico, is dat wel. Zeker wanneer je bedenkt dat wereldwijde indices zwaar leunen op de (dure) VS, is het mogelijk om een portefeuille samen te stellen met een beter risico-rendementsprofiel dan de benchmark.
Dit artikel is geen pleidooi om niet in de VS te beleggen, of juist alles op Europa in te zetten. Het onderstreept alleen het belang van bewustzijn van regionale verschillen. Zelfs als we een markt of sector als geheel als duur bestempelen, zijn er altijd op individueel niveau kansen – in iedere regio en iedere sector. Want uiteindelijk draait beleggen altijd om het specifieke bedrijf waarin je investeert.
Binnen onze dividendstrategie zoeken wij wereldwijd naar de meest interessante kansen. Onze focus op dividendrendement dwingt ons bovendien tot discipline in waardering. Door meer blootstelling te nemen aan aantrekkelijker gewaardeerde markten, richten wij ons op een portefeuille met bijna drie keer zoveel dividendrendement, twee keer zoveel winstgevendheid (earnings yield), en slechts een derde minder verwachte groei. En misschien wel het belangrijkste op dit moment: met een veel evenwichtigere spreiding over sectoren en regio’s.
P.S.
We realiseren ons goed dat we dit stuk ook een jaar geleden hadden kunnen schrijven – en sindsdien heeft de Amerikaanse markt toch een indrukwekkende rally doorgemaakt.
Dat laat zien dat waardering geen geschikt instrument is voor timing, maar voor langetermijnrendement is het wellicht wel het belangrijkste: de relatie tussen de forward P/E van de S&P 500 en de daaropvolgende 10-jaarsrendementen spreekt boekdelen.
Het verleden biedt geen garantie voor de toekomst – maar het zegt soms toch erg veel.
Een artikel van Joris Franssen (Head of Dividend Team) en Marius Bakker (Portfolio Manager) van Van Lanschot Kempen.
