BNP Paribas: Potentie in converteerbare obligaties

Het vooruitzicht van een hogere rente en inflatie jaagt menig belegger de tent uit, maar voor converteerbare obligaties schijnt de zon: de beleggingsklasse profiteert van de positie op het beleggingsspectrum tussen aandelen en rechttoe rechtaan obligaties. Skander Chabbi, CIO van het convertibles team van BNP Paribas, licht een en ander toe.

Converteerbare obligaties hebben heel wat bereikt, wat zijn daarvoor de belangrijkste factoren?

“We hebben inderdaad een fantastische tijd achter de rug. De beleggingsklasse is wereldwijd in 2013 met bijna 17% gestegen, hield daarmee bijna gelijke tred met aandelen en deed het in ieder geval ruim beter dan de belangrijkste vastrentende beleggingsklassen. Convertibles deden het ruim twee keer zo goed als internationale high yield-obligaties en lagen nóg verder voor op internationale investment-grade obligaties. Staatsobligaties hadden wereldwijd al helemaal het nakijken met een negatief rendement in 2013. Global convertibles zitten nu zo’n beetje op de helft van het door ons verwachte rendement voor 2014 van 8%-10%. Het aandelenaspect speelde in 2013 een dominante rol: de onderliggende aandelen profiteerden van de tekenen van toenemend economisch herstel, terwijl op basis van het obligatieaspect deze beleggingsklasse dit jaar heeft kunnen meeliften op de zorg over de vooruitzichten voor de Chinese economie en de volatiliteit in verband met geopolitiek risico’s. Hieruit blijkt hoe convex deze beleggingsklasse is: de meeste terreinwinst van een stijgende aandelenmarkt kan worden meegepikt. Convertibles houden zich tegelijkertijd goed staande als er geen beweging in de aandelenmarkt zit, als de belegger door onzekerheid en marktvolatiliteit de voorkeur geeft aan de relatieve veiligheid van vastrentende waarden”

Zijn converteerbare obligaties ook nog interessant in een marktomgeving waarin de volgende rentestap waarschijnlijk omhoog is?

“Ja, dat denken wij wel. Historisch gezien hebben convertibles op zo’n moment altijd kunnen profiteren van hun asymmetrische rendementsprofiel. In de renteverhogingsperioden van maart 1999 tot juni 2000 en die van december 2003 tot oktober 2007 deed de beleggingsklasse het beter dan zowel obligaties als aandelen als geheel, zoals aangegeven in grafiek 1. Er is niet echt een reden om aan te nemen dat dat nu anders zou zijn als de officiële rente stijgt. Toch verwachten we tot de tweede helft van volgend jaar geen belangrijke beleidsverkrapping en die zal zich dan eerst in de Verenigde Staten aandienen. Belangrijk om te vermelden is ook dat de converteerbare obligaties waarin wij beleggen gemiddeld een looptijd van krap vier jaar hebben, wat de gevoeligheid voor het renterisico beperkt. Als je dan bedenkt dat we ons doorgaans richten op converteerbaar papier met ongeveer 50% aandelengevoeligheid en 50% obligatiegevoeligheid dan kunnen we optimistisch zijn over de voor risico gecorrigeerde rendementen, ook al worden de scenario’s voor 2014 toch vooral gekenmerkt door onzekerheid. We moeten niet vergeten dat een eventuele renteverhoging mogelijk wordt gemaakt door het voortgaande herstel van economieën in de wereld, een factor die doorgaans gunstig is voor de aandelenmarkten – en in het verlengde daarvan ook voor converteerbare obligaties.”

Een stuwende factor voor de zegetocht van convertibles is de aanhoudende vraag in een markt die toch vooral door steeds minder nieuwe uitgiften wordt gekenmerkt. Verwacht u een verbetering van het aanbod?

“Inderdaad, de prijzen worden gekleurd door een krapper aanbod, vooral van investment-grade papier, in combinatie met een toestroom aan beleggingsgelden. In 2013 is er voor bijna 100 miljard dollar aan nieuw papier uitgegeven, meer dus dan in 2011 en 2012, maar het volume lag nog altijd maar op bijna de helft van 2007, een piekjaar dat werd gekenmerkt door hoogtijdagen voor de aandelenmarkten. De activiteit op de primaire markten heeft tot nu toe in 2014 een omvang van 28 miljard dollar. Wanneer dit doorzet kan het totaal voor 2013 worden geëvenaard. Niet dat dat veel oplost voor wat betreft liquiditeit in een markt waar elke maand wel één of twee obligaties vervallen en niet worden vervangen. Van de emissies is op dit moment zo’n 50% in handen van ‘long-only’ fondsen. Dat fungeert als een buffer voor de prijzen, naast de structurele vraag van institutionele beleggers zoals verzekeringsmaatschappijen die met de aankoop van converteerbare obligaties hun kapitaalstructuur versterken. Om het uitgiftevolume te laten stijgen, moet duidelijk zijn dat er renteverhogingen voor de deur staan – voor emittenten de ideale tijd om te profiteren van nog altijd goedkope financieringen en extreem lage uitgiftekosten. Een toename van de investeringen naarmate de economische groei versnelt, kan de emissieactiviteit ook een impuls geven. Wij zien een pijplijn vollopen met kwaliteitsemissies. Ook hierin lopen de Verenigde Staten (nu al de grootste markt voor converteerbare obligaties) op de korte termijn waarschijnlijk voorop.”

Welke kansen zijn er nog in de markt voor converteerbare obligaties?

“Zoals het er nu uitziet, lijkt Azië-Pacific ex Japan het meest belovend: dit is de enige regio met een onderwaardering. Het is echter wel zaak kieskeurig te zijn, want dit is ook de regio met het hoogste aantal emissies in high-yield of zonder rating en met de laagste aandelengevoeligheid in vergelijking met Noord- en Latijns-Amerika en Europa.5 Wereldwijd zien we selectief nog kansen (her en der een onderwaardering) op basis van regio- en landenspecifieke scenario’s. De creditspreads worden naar verwachting nog kleiner en de aandelenmarkten zouden kunnen aantrekken, wat gunstig is voor uitgevende bedrijven in perifere landen en investment-grade namen in de eurozone. Een sterke aandelenmarkt kan converteerbare obligaties in de Verenigde Staten en Japan in de hand spelen; in de Verenigde Staten zou het verstandig kunnen zijn uit de sector informatietechnologie te stappen, die mooie stijgingen heeft laten zien, en in te zetten op industriële ondernemingen, die vooralsnog zijn achtergebleven. Converteerbare obligaties kunnen in Azië op de korte termijn de vruchten plukken van krappere spreads en naarmate de tijd vordert ook van een sterke aandelenmarkt. Kijken we verder dan de regio’s, dan kan de markt baat hebben bij het vooruitzicht van (meer) fusies en overnames, bijvoorbeeld van internetbedrijven in China of in de technologie- en mediasectoren in Europa en de Verenigde Staten. Groei in de Verenigde Staten, het herstel in Europa, de vastgoedhausse in het Verenigd Koninkrijk en de consumentenvraag in Azië zijn andere thema’s die wij voor deze beleggingsklasse gunstig achten.”

Wat voegt een converteerbare lening toe aan de portefeuille van een belegger?

“Wij zijn van mening dat deze beleggingsklasse dankzij de asymmetrische aard van haar rendementsprofiel een beter, voor risico gecorrigeerd rendement aan een aandelenportefeuille kan toevoegen. Ook de totale volatiliteit van de portefeuille wordt minder met convertibles. Voor de vastrentende belegger voegen converteerbare leningen diversificatiepotentieel toe aan de portefeuille, bijvoorbeeld als die belegger zich zorgen maakt over de vooruitzichten voor obligaties als de rente stijgt, maar nog niet zo ver wil gaan om een directe positie te verwerven in (de volatiliteit van) aandelen. Voor obligatiebeleggers in het algemeen kan de toevoeging van converteerbare obligaties de pijn van een stijgende rente verzachten: convertibles houden zich dan meestal goed staande terwijl staatsobligaties vaak in de hoek zitten waar de klappen vallen. Ten opzichte van bedrijfsobligaties heeft de convertible meer opwaarts potentieel vanwege de verwachte koerswinst op de aandelenmarkten. En zoals gezegd, converteerbare obligaties kunnen in onzekere tijden voor veel beleggers een gunstige keus zijn: ze doen grotendeels mee met koerswinsten op de aandelenmarkten maar kennen vaak een slechts beperkt neerwaarts risico bij tegenvallers. Dat convertibles de ‘rit’ soepeler kunnen laten verlopen, maakt dat ze volgens ons deel zouden moeten uitmaken van de kernportefeuille.”